1.1 復(fù)盤：供需錯配是漲價主因，高比例長單加劇價格波動
多晶硅產(chǎn)能剛性且擴產(chǎn)周期長，更易出現(xiàn)供不應(yīng)求導(dǎo)致漲價的現(xiàn)象。在光 伏行業(yè)并不算長的歷史上曾多次出現(xiàn)“擁硅為王”的局面，主要為發(fā)生在 2004-2008 年、2010-2011 年、以及 2020-2021 年的三次硅料價格大幅上 漲，導(dǎo)致這些結(jié)果的直接原因都是短期需求超預(yù)期而供給沒跟上（階段性 供需錯配），但從本質(zhì)上看，在一個高成長的行業(yè)，硅料作為技術(shù)/資金壁 壘高（尤其早期）、產(chǎn)能剛性且擴產(chǎn)/爬產(chǎn)周期長的環(huán)節(jié)之一，疊加例行檢 修、生產(chǎn)事故等增加供給不確定性的因素，比其他環(huán)節(jié)更容易出現(xiàn)因供不 應(yīng)求而導(dǎo)致漲價的情況。
復(fù)盤多晶硅三輪漲價周期，后兩輪中長協(xié)單都起到推波助瀾作用。在 2006-2008 年第一輪“擁硅為王”后，下游客戶為了鎖定硅料供應(yīng)，不少 都選擇與硅料大廠簽訂鎖量鎖價長單，部分企業(yè)（賽維 LDK、英利）甚至 直接進入硅料生產(chǎn)環(huán)節(jié)，間接導(dǎo)致了相關(guān)企業(yè)的破產(chǎn)和隕落。近兩年上下 游簽訂的絕大多數(shù)都是鎖量不鎖價的長單，大量被鎖定的硅料導(dǎo)致可以在 現(xiàn)貨市場交易的供給變少，在市場一致預(yù)期硅料緊缺且需求向好的情況下， 現(xiàn)貨價格更容易被進一步推高。
1.2 平價時代光伏需求彈性大，供給瓶頸決定裝機上限
全球加速脫碳，政策、金融助力新能源裝機高速增長。隨著近年來全球?qū)?氣候問題的重視，各國政府及機構(gòu)陸續(xù)制定了更為積極嚴格的零碳排放行 動計劃：中國、美國、歐盟等國家/地區(qū)宣布將在 2050/2060 年達到碳中和， 其中法國、德國、英國、日本、韓國等超過 10 個國家已立法明確這一目標。 電力作為全球碳排放量最多的三大行業(yè)之一（另外兩個是交通和工業(yè)），是 各個國家能源改革的重點領(lǐng)域。在碳中和目標下，因環(huán)保問題關(guān)停的火電、 核電機組將為新能源裝機騰出更多空間，同時碳交易、綠色債券等金融支 持手段也將助力新能源裝機高速增長，推動能源結(jié)構(gòu)升級轉(zhuǎn)型。
光伏需求彈性十足，裝機預(yù)測邏輯轉(zhuǎn)向“供給瓶頸決定需求”。
在全球大部分地區(qū)，光伏的度電成本已極具經(jīng)濟性和競爭力，同時因其對 生態(tài)環(huán)境影響小、建設(shè)場景豐富（沙漠、屋頂均可裝）、建設(shè)周期短（3-4 個月），已成為目前新增裝機占比最高的能源類型。2021 年以來，雖然受 到上游原材料漲價影響，光伏系統(tǒng)成本上升明顯（光伏項目 PPA 電價持續(xù)上漲），但在全球能源成本大幅上升的背景下，光伏仍然是最具性價比的能 源類型之一。
考慮到平價后光伏擺脫補貼依賴、具備更高自主性，需求增速主要取決于 項目預(yù)期收益率；隨著光伏持續(xù)降本提效、而化石能源發(fā)電因燃料短缺成 本大幅上升，光伏相對優(yōu)勢持續(xù)擴大；平價后光伏擺脫補貼依賴和規(guī)劃束 縛，終端需求將具備極強的向上彈性，并呈現(xiàn)出對成本承受力的持續(xù)提升， 中短期光伏新增裝機量將基本由供給瓶頸環(huán)節(jié)產(chǎn)能決定。中長期需求則仍 然可以基于各國減碳要求、用電量增速、終端用能電氣化提升等宏觀角度 參數(shù)進行測算，這與短期需求的高彈性和預(yù)測邏輯的變化不產(chǎn)生矛盾。
1.3 2022 年硅料仍為產(chǎn)業(yè)鏈最瓶頸環(huán)節(jié)，全年均價有望保持 15 萬元以上
2022 年硅料為產(chǎn)業(yè)鏈供給瓶頸環(huán)節(jié)，其產(chǎn)能決定終端裝機量。光伏產(chǎn)業(yè)鏈 中硅片、電池片和組件等環(huán)節(jié)擴產(chǎn)周期較短（3-6 個月），難以成為產(chǎn)業(yè)鏈 供給的限制因素，而擴產(chǎn)周期較長的環(huán)節(jié)硅料（18 個月以上）、玻璃（18 個月）和膠膜上游 EVA 粒子（3~5 年）有較大概率將成為供給瓶頸環(huán)節(jié)。 2021 年多晶硅產(chǎn)量約 57 萬噸，按明年硅料產(chǎn)能釋放節(jié)奏，預(yù)計 2022 年 多晶硅新增產(chǎn)量 22~27 萬噸，合計可滿足 260~280GW 組件需求，同比增 加 35-45%，與下游環(huán)節(jié)擴產(chǎn)產(chǎn)能比較，明年硅料大概率仍是供應(yīng)鏈瓶頸。 此外，考慮到能耗雙控政策的收緊或?qū)⒔o新項目的投產(chǎn)節(jié)奏帶來不確定性， 令總供應(yīng)量可能靠近預(yù)測范圍下限。
全球能源成本上升、光伏成本承受力增強，明年均價有望保持 15 萬以上。 在今年硅料和其他原材料成本持續(xù)上漲的壓力下，組件價格從 1.6 元/W 攀 升至 1.8-1.9 元/W，但終端需求仍表現(xiàn)出較高韌性，2021 年 1-9 月國內(nèi)光 伏新增裝機 25.56GW，同比增長 44%，預(yù)計全年裝機有望達到 55-60GW。 2022 年隨著硅料新產(chǎn)能的釋放，組件價格將從高位回落，考慮到全球能源 成本上漲和雙碳目標，光伏終端需求及成本承受能力或表現(xiàn)超預(yù)期，硅料 全年均價有望保持在 15 萬元/噸以上，按照當前輔材價格和組件合理盈利 水平測算，對應(yīng)組件價格約 1.7~1.75 元/W。
1.4 硅片擴產(chǎn)規(guī)模遠大于硅料，高比例長單逐漸常態(tài)化
硅片擴產(chǎn)規(guī)模遠大于硅料，上下游格局逐步發(fā)生轉(zhuǎn)變，高比例長單將成為 常態(tài)。
我們統(tǒng)計了 2021-2022 年硅片企業(yè)的擴產(chǎn)情況，預(yù)計 2021H2-2022 年國 內(nèi)將新增 200GW 以上單晶硅棒名義產(chǎn)能，考慮到 3~6 個月的爬產(chǎn)周期， 測算對應(yīng)有效產(chǎn)能也將達到 100GW 以上（對應(yīng)硅料需求 29 萬噸左右）， 而同期硅料新增有效產(chǎn)能僅為 22~27 萬噸；隨著新玩家的加入，硅片生產(chǎn) 企業(yè)也從原來的 5~6 家迅速拓展到僅 15GW 以上產(chǎn)能企業(yè)就有近 10 家， 而目前國內(nèi) 4 萬噸以上（對應(yīng) 15GW 左右）規(guī)模的硅料企業(yè)僅 5 家，硅料 和硅片上下游的格局逐漸發(fā)生轉(zhuǎn)變。
由于硅料和硅片擴產(chǎn)周期的不同，當前上下游之間這種供需錯配的局面可 能將一直持續(xù)，即使假設(shè) 2019 年及之前的存量產(chǎn)能（約 120GW）因不具 備改造成大尺寸的經(jīng)濟性，在 2022 年全部停產(chǎn)退出市場，2022 年硅片的 有效產(chǎn)能仍大于硅料，大部分硅片企業(yè)開工率不足 100%或?qū)⒊蔀樾鲁B(tài)。
無論是新進入者還是老牌的硅片企業(yè)，為了保障已簽長單的供貨、提高/穩(wěn) 定市占率、降低非硅成本，原材料的保供將成為生產(chǎn)規(guī)劃的重中之重。根 據(jù)我們統(tǒng)計，2022 年國內(nèi)主流硅料企業(yè)的 90%以上產(chǎn)能均已被下游長單 鎖定，且最新的硅料長單已經(jīng)簽至 2026 年，未來幾年高比例長單將成為 硅料行業(yè)的常態(tài)。
1.5 工業(yè)硅價格漲幅受下游需求限制，高盈利下供給有望增加
工業(yè)硅行業(yè)整體產(chǎn)能過剩，但出于成本/環(huán)保原因，開工率不足 50%。
工業(yè)硅（金屬硅）通常由碳還原二氧化硅制備，是多晶硅、有機硅、硅鋁 合金重要的原材料。工業(yè)硅按鐵、鋁、鈣雜質(zhì)百分比的不同可分為 553、 441、421 等不同牌號，冶金級工業(yè)硅（硅含量＜99%）主要用于生產(chǎn)硅鋁 合金，化學(xué)級工業(yè)硅（硅含量≥99%）主要用于生產(chǎn)多晶硅、有機硅。一 般 1 噸多晶硅生產(chǎn)大約需要消耗 1.06~1.1 噸的工業(yè)硅，可用牌號為 421、 441、3303、553 等，各家企業(yè)摻配比例有所不同。
2020 年國內(nèi)工業(yè)硅產(chǎn)能約 506 萬噸，產(chǎn)量 222 萬噸，整體開工率僅有 44%，主要是水電季節(jié)性生產(chǎn)和環(huán)保等原因。由于工業(yè)硅成本中電費占比 高達 30%，出于成本考量，國內(nèi)約有 50%產(chǎn)能分布在水電資源豐富的云南、 四川等地，為季節(jié)性產(chǎn)能，即在豐水期（每年 5~11 月）生產(chǎn)，枯水期減產(chǎn)； 32%左右分布在新疆，利用當?shù)氐土拿弘姟⒛陜?nèi)開工率相對穩(wěn)定。
下游需求對工業(yè)硅成本承受能力有限，近期價格開始高位回落。
2021 年 1-8 月國內(nèi)工業(yè)硅產(chǎn)量累計 173 萬噸，同比增長 31%，但由于今 年工業(yè)硅出口及有機硅、多晶硅需求增加，疊加 9 月份云南工業(yè)硅限產(chǎn)消 息刺激，工業(yè)硅價格短短一個月內(nèi)從 2 萬/噸出頭上漲至最高 6 萬/噸。
從下游來看，有機硅和多晶硅目前價格下對工業(yè)硅成本承受能力尚可，工 業(yè)硅成本與價格比值在 20%左右；硅鋁合金使用工業(yè)硅比例雖小得多（僅 10%左右），但由于供應(yīng)商大多為中小企業(yè)，主要原材料電解鋁價格大幅上 漲下，資金和成本轉(zhuǎn)嫁能力已難以支撐工業(yè)硅價格的繼續(xù)上漲，隨著能耗 雙控的影響蔓延到鋁合金等領(lǐng)域，對應(yīng)的采購積極性開始減弱，工業(yè)硅價 格從 9 月底高位開始回落，尤其以冶金級跌幅最大，達到-30%左右。
工業(yè)硅高盈利刺激下，枯水期開工率或高于往年，疊加之前停擺的項目開 始啟動復(fù)產(chǎn)，有望保障明年工業(yè)硅供應(yīng)。
生產(chǎn) 1 噸工業(yè)硅耗電量約 1.3 萬度，假設(shè)其他成本不變，電價每上漲 1 毛/ 度，對應(yīng)成本增加約 1300 元/噸。在枯水期，假設(shè)用電成本上漲到 4-5 毛/ 度，對應(yīng)成本將增加至 2 萬元/噸，按照目前工業(yè)硅價格 4~6 萬元/噸，仍 有豐厚的利潤空間，有望提高企業(yè)在枯水期生產(chǎn)的積極性，增加市場供給。
根據(jù)我們調(diào)研了解，前期受到云南限產(chǎn)影響的企業(yè) 9 月 26 日已經(jīng)復(fù)產(chǎn)，同 時在工業(yè)硅高盈利的推動下，之前因資金、成本等問題停擺的項目也開始 著手啟動/復(fù)產(chǎn)，其中新疆晶和源 28 萬噸工業(yè)硅已于 9 月初點火開始爬產(chǎn)， 合盛硅業(yè)黑河地區(qū)、云南宏盛等多個 1~2 萬噸小產(chǎn)能也于近期陸續(xù)點火， 有望保障明年工業(yè)硅供應(yīng)。（報告來源：未來智庫）
2、硅料進入門檻提高，長期盈利中樞或?qū)⒃?.5~2萬元/噸
2.1 能耗雙控進一步提高進入門檻，擴產(chǎn)項目落地不確定性增加
本輪硅料供需緊張背景下，一體化組件企業(yè)多選擇合資/參股方式鎖定原材 料，側(cè)面驗證硅料進入門檻高。雖然硅料相對于主產(chǎn)業(yè)鏈下游環(huán)節(jié)供需緊 張的局面仍將在較長一段時間內(nèi)持續(xù)，但由于多晶硅的高技術(shù)壁壘和周期 屬性，以及歷史上曾出現(xiàn)因盲目擴張低效硅料產(chǎn)能而導(dǎo)致投資失敗的案例， 導(dǎo)致本輪硅料緊缺、漲價過程中，一體化組件龍頭幾乎一邊倒的選擇通過 合資/參股的方式去鎖定原材料，而非自主投資擴產(chǎn)，側(cè)面驗證了多晶硅環(huán) 節(jié)具有相對較高的進入門檻。
能耗雙控要求將進一步提高硅料擴產(chǎn)門檻，技術(shù)、成本領(lǐng)先的頭部獲取指 標能力更強。“十三五”期間國家提出實行能源消費強度和總量雙控制度， 并將每年雙控目標分解下達至各地區(qū)執(zhí)行，進入“十四五”之后，在“雙 碳”目標下，能耗雙控的重要性更加凸顯。9 月 11 日，根據(jù)國家發(fā)改委發(fā) 布的《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》，國家將加強對高耗能高排 放項目的管控，未達到能耗強度降低基本目標進度要求的地區(qū)，將緩批限 批新上高能耗項目，且須實行能耗等量減量替代；對能耗雙控目標完成進 度滯后的地區(qū)，將合理控制新上高耗能項目投產(chǎn)節(jié)奏。面對國內(nèi)嚴峻的節(jié) 能形勢，未來多晶硅擴產(chǎn)項目的審批要求或?qū)⒏訃栏瘢a(chǎn)效能高、技 術(shù)先進、資金實力強的硅料龍頭企業(yè)將有更強的獲取指標能力。
能耗雙控或?qū)⒃黾有庐a(chǎn)能落地不確定性，拉長擴產(chǎn)周期。根據(jù)國家發(fā)改委 發(fā)布的《2021 年上半年各地區(qū)的能耗雙控目標完成情況晴雨表》，青海、 寧夏、云南、新疆、四川、江蘇等硅料產(chǎn)能主要分布地區(qū)能耗總量及強度 預(yù)警等級為一級和二級，為了確保完成能耗雙控目標，相關(guān)地區(qū)的新項目 審批及在建項目投產(chǎn)節(jié)奏或?qū)⑹艿接绊懀瑢?dǎo)致新產(chǎn)能擴產(chǎn)周期拉長。
2.2 低電價資源愈發(fā)稀缺，新產(chǎn)能現(xiàn)金成本中樞或?qū)⑸弦?/strong>
電價驅(qū)動成本差異化，資源優(yōu)勢者利潤豐厚。硅料主要生產(chǎn)成本為硅粉 （35%）、電費（33%）、折舊（13%）等，不同企業(yè)的硅粉和折舊成本差 異較小，電費成本取決于綜合電耗和用電成本，隨著生產(chǎn)工藝的技術(shù)更迭 趨緩，未來綜合電耗下降空間較小，因此用電成本將成為企業(yè)之間重要的 成本差異來源。2018 年至今，國內(nèi)硅料新產(chǎn)能加速向新疆、內(nèi)蒙、云南、 四川等電價便宜的地區(qū)集中，使得近幾年新產(chǎn)能的現(xiàn)金成本均位于成本曲 線左側(cè)區(qū)域，具有明顯的后發(fā)優(yōu)勢。
長期看新產(chǎn)能成本中樞或?qū)⑸弦疲崆版i定低電價的企業(yè)成本優(yōu)勢有望放 大。長期來看，低電價地區(qū)的電力負荷有限，且能耗雙控目標考核機制下， 新產(chǎn)能獲取低電價的難度提高，導(dǎo)致企業(yè)難以持續(xù)進行低電價擴張，未來 新產(chǎn)能現(xiàn)金成本中樞或?qū)⑸弦啤ｋS著節(jié)能環(huán)保政策升級、煤電成本上漲， 今年以來在電力資源緊張的情況下，內(nèi)蒙古、寧夏、云南等地陸續(xù)放開電 價上浮限制，部分老產(chǎn)能用電成本也較前幾年有所上升，提前鎖定低電價 的硅料電力成本優(yōu)勢有望放大。
2.3 N 型技術(shù)提高硅料品質(zhì)差異性，高質(zhì)量低成本產(chǎn)能有望取得超額利潤
硅料品質(zhì)存在差異性，高品質(zhì)低成本產(chǎn)能易取得超額利潤。多晶硅的雜質(zhì) （如碳、氧及其他元素）含量決定了硅料的品質(zhì)和純度。按照我國現(xiàn)行國 家標準，多晶硅純度按照由高到低分為電子級三級、二級、一級和太陽能 級特級、三級、二級、一級。太陽能級多晶硅通常要求硅的純度達到至少 6N（99.9999%）以上，單晶用料純度則要求達到 9N 以上（太陽能特級及 以上），具有較高的技術(shù)門檻。目前國內(nèi)大部分多晶硅企業(yè)雖然都具備單晶 用料的生產(chǎn)能力，但生產(chǎn)成本和質(zhì)量分布情況仍存在差異，頭部企業(yè)高純 度硅料兼具低成本與高品質(zhì)，隨著單多晶用料價差的拉大，更容易取得超 額利潤。
N 型技術(shù)對硅料品質(zhì)的要求進一步提高。按照長晶過程中摻雜元素的不同， 可將硅片或電池片分為 P 型和 N 型，P 型電池主要摻雜 3 價硼或鎵元素， 以空穴導(dǎo)電為主，目前最常見的電池技術(shù)即為 P 型 PERC；N 型電池主要 摻雜 5 價磷或砷元素，以電子導(dǎo)電為主，具有無光衰、弱光效應(yīng)好的優(yōu)點， 隨著異質(zhì)結(jié)、TOPCon 技術(shù)的發(fā)展，N 型產(chǎn)品有望成為未來主流的電池技 術(shù)。N 型技術(shù)對硅料純度要求更高，一般需要達到至少電子二級及以上水 平，目前只有少數(shù)幾家頭部企業(yè)具備 N 型料穩(wěn)定供應(yīng)能力，隨著下游 N 型 電池占比提高，N型料有望因供不應(yīng)求和高轉(zhuǎn)換效率而產(chǎn)生溢價。
2.4 硅料重資產(chǎn)、擴產(chǎn)周期長，長期合理盈利中樞在 1.5~2 萬元/噸
硅料重資產(chǎn)、擴產(chǎn)周期長，按照合理投資回報率反推，硅料長期合理盈利 中樞（單噸凈利）在 1.5~2 萬元/噸。
多晶硅是光伏產(chǎn)業(yè)鏈里技術(shù)、資金壁壘最高（8-10 億元/萬噸）、擴產(chǎn)周期 最長（1.5-2 年）的環(huán)節(jié)之一，為了達到更優(yōu)的成本控制，如今多晶硅擴產(chǎn) 動輒 5 萬噸起跳，不僅提高了硅料行業(yè)的進入門檻，同時也增大了能耗管 控和安全風(fēng)險，企業(yè)進行投資決策時往往十分謹慎（代表對 IRR 的要求 高）；同時由于擴產(chǎn)周期長、產(chǎn)能啟停成本高昂，為了避免盈利波動帶來的 投資風(fēng)險，企業(yè)會根據(jù)當下或未來一段時間內(nèi)對價格的判斷進行收益率分析，一般需要項目 IRR 至少達到 25%以上（代表當下盈利水平可能會影響 投資決策）。
對于企業(yè)來說，如果硅料盈利長期處于低位（IRR 過低），將會導(dǎo)致項目投 資熱情降低、甚至逼退落后產(chǎn)能出清，在下游需求持續(xù)增長的情況下，不 可避免的將出現(xiàn)供需緊張導(dǎo)致的價格上漲；而當硅料盈利長期處于高位 （IRR 過高），又會推動企業(yè)積極擴產(chǎn)多晶硅，帶來階段性的產(chǎn)能過剩、從 而引發(fā)價格下跌。
基于以上分析，我們認為，長期硅料價格將圍繞一個合理的價格/盈利中樞 上下波動，因此，我們提出可以從企業(yè)決策角度出發(fā)，按照硅料項目的預(yù) 期投資回報率，來倒推多晶硅企業(yè)的長期合理盈利中樞，挖掘企業(yè)的長期 投資價值。
為了排除工業(yè)硅價格對結(jié)論的影響，我們選取單噸凈利作為盈利指標，測 算不同投資成本和單噸凈利下，硅料項目的內(nèi)部收益率。需要特別說明的 是，由于硅料環(huán)節(jié)的重資產(chǎn)、周期屬性，企業(yè)一般要求項目的靜態(tài)投資回 收期要少于 6 年，因此我們選取運營期 IRR 和六年內(nèi) IRR 兩個收益率指標 進行分析，運營期 IRR 為多晶硅產(chǎn)能 15 年生產(chǎn)運營期內(nèi)現(xiàn)金流凈額的折 現(xiàn)率，六年內(nèi) IRR 為多晶硅產(chǎn)能 6 年生產(chǎn)運營期內(nèi)現(xiàn)金流凈額的折現(xiàn)率。
按照硅料單噸投資額 8~10 億元，當單噸凈利為 1.5~2 億元時，運營期 IRR 為 18%~27%，六年內(nèi) IRR 為 4%~17%，項目具有比較好的投資價值， 能吸引到大部分企業(yè)進行主動擴產(chǎn)布局，以保證行業(yè)健康穩(wěn)步地增長。考 慮到龍頭企業(yè)成本領(lǐng)先行業(yè)平均水平，長期合理單噸盈利中樞或高于 1.5~2 萬元/噸。
3、改良西門子法技術(shù)成熟穩(wěn)定，頭部企業(yè)集中度將再提升
3.1 改良西門子法穩(wěn)占主流地位，協(xié)鑫顆粒硅將作為有效補充
目前多晶硅制備工藝主要分為改良西門子法（93%）和硅烷流化床法 （7%），二者的核心區(qū)別在于高純硅的沉積工藝不同。
西門子法通過三氯氫硅（SiHCl3）和氫氣發(fā)生還原反應(yīng)（1080℃）制 備多晶硅，還原反應(yīng)在鐘罩式還原爐中進行，產(chǎn)生的高純晶硅沉積在 呈 U 型的高溫硅芯（載體）上，因此初始成品為硅棒狀（又稱“棒狀 硅”），破碎后可用于下游拉晶。改良西門子法在西門子法的基礎(chǔ)上增 加了尾氣回收和冷氫化工藝，實現(xiàn)了閉環(huán)生產(chǎn)，不僅能降低能耗，還 減少了副產(chǎn)品對環(huán)境的污染，自多晶硅工業(yè)化發(fā)展至今，絕大部分企 業(yè)都采用改良西門子法生產(chǎn)多晶硅，是當下比較成熟穩(wěn)定又兼具低成 本的技術(shù)路線。
流化床法（Fluidised Bed Reactor，F(xiàn)BR）根據(jù)原材料不同可分為三 氯氫硅法和硅烷法兩種，目前除瓦克使用三氯氫硅外，天宏瑞科 （REC 合資）和保利協(xié)鑫（收購 SunEdison FBR 資產(chǎn)）均使用硅烷 法。硅烷流化床法通過使硅烷氣體（SiH4）熱分解（500~700℃）并 沉積在硅籽晶（載體）表面形成顆粒硅，由于反應(yīng)器（流化床爐）從 底部注入氣體時流速較高，籽晶剛發(fā)生反應(yīng)時處于懸浮狀態(tài)，因此沉 積面積大、速率快，可有效降低電耗，當籽晶長大到一定重量（直徑 約 2mm）時將沉降到反應(yīng)器底部，最終通過管道排出顆粒硅成品，可 直接用于下游拉晶。
電價對改良西門子法成本影響較大，缺電背景下顆粒硅更具成本優(yōu)勢。硅 烷流化床法反應(yīng)溫度低、沉積效率高，先進產(chǎn)能綜合電耗低至 20kWh/kg 以下，遠低于改良西門子法的 55-60kWh/kg，未來受高電價和缺電影響較 小，相對改良西門子法顯示出比較明顯的電力成本優(yōu)勢。
FBR 成本與品質(zhì)存在“蹺蹺板”效應(yīng)，最佳生產(chǎn)成本仍有待全新萬噸級產(chǎn) 線驗證。
雜質(zhì)多需要定期更換內(nèi)壁：純硅在流化床爐沉積的過程中，沸騰的顆粒硅 會不斷沖擊反應(yīng)器內(nèi)壁，長期使用容易使內(nèi)壁腐蝕，常用的鎳合金材料內(nèi) 壁會產(chǎn)生金屬雜質(zhì)問題、影響產(chǎn)品純度，雖然可通過更換成碳化硅或石墨 材料解決，但同時可能會帶來碳含量的問題，因此運行一段時間后仍需更 換內(nèi)壁。理論上內(nèi)壁更換頻率越高、產(chǎn)品純度越好，但會增加更多的耗材/ 生產(chǎn)運維成本。
粉塵多需要頻繁啟停清理：顆粒硅相互碰撞容易在內(nèi)壁沉積硅粉，造成設(shè) 備沾污和堵塞，也會降低流化床的傳熱效率，可能誘發(fā)器壁的破裂，因此 設(shè)備需要根據(jù)粉塵情況進行啟停、清理，將額外增加制造費用。
無論是更換內(nèi)壁還是清理粉塵，過于頻繁的啟停都會導(dǎo)致開停前后低端料 的占比提高，進而影響高品質(zhì)顆粒硅的產(chǎn)量。
另外，硅烷是一種極為活潑的氣體，一旦泄露容易引發(fā)爆炸，目前顆粒硅 尚未有大規(guī)模產(chǎn)線長期運行經(jīng)驗，因此長期生產(chǎn)存在一定安全風(fēng)險。
綜上，顆粒硅如果要達到比較高的純度，不可避免的會帶來成本的上升。 考慮到現(xiàn)有產(chǎn)線設(shè)備較老、前期投資成本高，顆粒硅成本與品質(zhì)之間的最 佳平衡點仍有待全新萬噸級產(chǎn)線出來后進一步驗證。
中短期顆粒硅將作為改良西門子法的有效補充，長期可能會加速邊際產(chǎn)能 退出。顆粒硅表面平滑、流動性好，但因雜質(zhì)問題尚未完全解決，目前主 要用于填縫、復(fù)投，是改良西門子法拉制單晶的有效補充。近年來保利協(xié) 鑫持續(xù)對顆粒硅技術(shù)投入研發(fā)，或能對流化床內(nèi)壁材料等核心輔材及生產(chǎn) 工藝做出改善，進而提升顆粒硅的性價比及競爭力。長期看顆粒硅市場份 額將取決于：1）大規(guī)模量產(chǎn)后相對西門子法的性價比；2）能否大規(guī)模用 于 N 型產(chǎn)品；3）下游客戶對供應(yīng)鏈安全的要求。隨著未來顆粒硅新產(chǎn)能 投產(chǎn)，其低成本優(yōu)勢有望加速行業(yè)邊際產(chǎn)能的退出。（報告來源：未來智庫）
3.2 擴產(chǎn)綁定下游優(yōu)質(zhì)客戶，市場向頭部企業(yè)集中
綁定下游優(yōu)質(zhì)客戶，助力產(chǎn)能穩(wěn)步提升。根據(jù)我們前面統(tǒng)計，截至 2021 年 9 月，多晶硅企業(yè)與下游簽署的合資項目合計達到 80 萬噸，硅料企業(yè)主 要為通威、新特、協(xié)鑫等頭部企業(yè)，組件企業(yè)主要為隆基、晶科、晶澳、 天合等頭部一體化企業(yè)。對于硅料企業(yè)來說，合資/參股的方式可以保障企 業(yè)在大規(guī)模擴產(chǎn)的過程中保持資金充裕、提高擴產(chǎn)確定性，同時在產(chǎn)能階 段性過剩的時候通過與頭部客戶的深度綁定更好的消納產(chǎn)量。
新一輪擴產(chǎn)周期后，硅料市場集中度將再次提升。多晶硅市場呈現(xiàn)寡頭壟 斷的競爭格局，根據(jù)目前各家企業(yè)的擴產(chǎn)進度，預(yù)計 2021 年底產(chǎn)能最大 的前四家企業(yè)分別為通威、協(xié)鑫、大全、新特，產(chǎn)能占比將達到 69%， 2022 年底前四大企業(yè)產(chǎn)能占比將達到 76%，市場進一步向頭部企業(yè)集中。
4、重點公司分析
4.1 通威股份
公司硅料產(chǎn)能居行業(yè)第一，2022-2023 年權(quán)益出貨復(fù)合增速達到 73%。公 司現(xiàn)有多晶硅產(chǎn)能 8 萬噸，分布在四川樂山、內(nèi)蒙古包頭等電價資源便宜 的地區(qū)。根據(jù)公司硅料擴產(chǎn)計劃，將在 2021 年底前投產(chǎn)樂山 5 萬噸、云 南保山 5 萬噸，2022 年中投產(chǎn)包頭 5 萬噸，2022 年底前投產(chǎn)樂山 10 萬噸， 預(yù)計 2021 年底、2022 年底硅料總產(chǎn)能將分別達到 18 萬噸、33 萬噸，同 比增長 125%、83%，對應(yīng) 2022-2023 年權(quán)益出貨分別為 17 萬噸、27 萬 噸，復(fù)合增速達到 73%。公司現(xiàn)有產(chǎn)能單晶料占比已達到 98%以上，同時 可以向下游批量供給高純度的 N型料。2021 上半年公司多晶硅平均生產(chǎn)成 本 3.65 萬元/噸（樂山一期及包頭一期平均生產(chǎn)成本 3.37 萬元/噸），毛利 率為 69.39%，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。
4.2 大全能源/大全新能源
老牌多晶硅龍頭回 A 重啟高速增長。大全能源成立于 2011 年，控股股東 大全新能源持有公司 79.57%股份。現(xiàn)有多晶硅產(chǎn)能 7 萬噸，分布在新疆 石河子地區(qū)，憑借當?shù)氐土拿弘娰Y源，成本持續(xù)處于行業(yè)第一梯隊。 2021 年 7 月 22 日，公司成功登陸科創(chuàng)板，募集資金將投資于年產(chǎn) 1000 噸高純半導(dǎo)體材料項目、年產(chǎn) 35000 噸多晶硅項目和補充流動資產(chǎn)。隨著 新產(chǎn)能于 2021 年底投產(chǎn)，預(yù)計 2022 年公司出貨將達到 12 萬噸左右，同 比增長 40%。另外，公司計劃在未來三年保持年均 50%左右的產(chǎn)能增速， 擬在 2024 年底前總產(chǎn)能達到 27 萬噸。
4.3 新特能源/特變電工
技改升級、新產(chǎn)能投放，成本有望持續(xù)下降。新特能源成立于 2008 年， 為特變電工控股子公司（持股比例 66.61%），現(xiàn)有多晶硅產(chǎn)能 7 萬噸，位 于新疆烏魯木齊。公司擁有一座 2*350MW 自備電廠，只有少量用電需要 外購，具有一定成本優(yōu)勢。根據(jù)公司計劃，2022 年上半年冷氫化技改升級 后，多晶硅產(chǎn)能將達到 10 萬噸左右，有望推動生產(chǎn)成本進一步下降；另外 內(nèi)蒙古包頭 10 萬噸新產(chǎn)能計劃 2022 年下半年投產(chǎn)，預(yù)計 2022 年底多晶 硅總產(chǎn)能將達到 20 萬噸，同比增長 186%。
4.4 保利協(xié)鑫能源
多年研發(fā)布局，顆粒硅量產(chǎn)終見曙光。公司 2006 年成立，旗下全資子公 司中能硅業(yè)是國內(nèi)最早實現(xiàn)多晶硅規(guī)模化生產(chǎn)的企業(yè)之一。2017 年公司收 購美國 SunEdison FBR 相關(guān)技術(shù)資產(chǎn)，在顆粒硅技術(shù)上不斷取得進步，已 成為國內(nèi)顆粒硅領(lǐng)先企業(yè)。截至 2021 年 9 月底，公司與隆基、中環(huán)、晶 澳等下游頭部客戶已累計簽署約 75 萬噸硅料長單協(xié)議。目前公司在新疆、 徐州分別有 6 萬噸、4 萬噸棒狀硅和徐州 1 萬噸顆粒硅產(chǎn)能， 未來公司多晶硅擴產(chǎn)將圍繞顆粒硅展開，主要包括徐州 2+3 萬噸擴建項目、 樂山 10 萬噸和內(nèi)蒙古 30 萬噸新建項目，預(yù)計 2022 年底公司顆粒硅產(chǎn)能 有望達到 18 萬噸，成為全球第一大顆粒硅制造商。
4.5 亞洲硅業(yè)
綁定頭部客戶，擴產(chǎn)躋身第一梯隊。公司成立于 2006 年，是國內(nèi)最早以 現(xiàn)代化工藝研發(fā)和生產(chǎn)多晶硅的企業(yè)之一，目前在青海西寧有多晶硅產(chǎn)能 2 萬噸。2020 年公司正式通過隆基股份 N型電池用料認證，成為我國多晶 硅企業(yè)中首家通過認證的供應(yīng)商，現(xiàn)已具備 3000 噸 N 型電池用料生產(chǎn)能 力。公司 2020-2021 年分別與隆基、晶澳簽訂 5 年期 12.48 萬噸、3 年期 1.98 萬噸硅料長單，并于 2020 年 8 月 17 日啟動青海 6 萬噸高純晶硅項目， 預(yù)計一期 3 萬噸將于 2022 年一季度投產(chǎn)，2022 年出貨量有望實現(xiàn)同比翻 倍增長。
